費(fèi)雲(yún)青、任雅茜 中銀國際研究有限公司

在平靜的水面下，天然鈾市場正在醞釀著激烈的漩渦。儘管今年以來天然鈾現(xiàn)貨價(jià)格一直承壓，但筆者仍對天然鈾價(jià)格展望持樂觀態(tài)度，筆者認(rèn)為核電業(yè)主補(bǔ)充庫存的採購需求及全球核電繼續(xù)新增核電機(jī)組將是鈾價(jià)的積極推動力。在供應(yīng)緊平衡的背景下，任何供應(yīng)端的擾動都可能將鈾價(jià)推向歷史新高。

美俄貿(mào)易禁令 致天然鈾需求急升

大部分天然鈾需要先被轉(zhuǎn)換成六氟化鈾後再濃縮至3.5%-5%的豐度（是指一種化學(xué)元素在某個(gè)自然體中的重量佔(zhàn)這個(gè)自然體總重量的相對份額）以製造核燃料。由於鈾轉(zhuǎn)換和鈾濃縮這兩個(gè)板塊較為敏感，相關(guān)企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)比天然鈾行業(yè)要少，且大多沒有公開上市，投資者對這兩個(gè)板塊的動態(tài)的了解相對較少。全球的轉(zhuǎn)化和濃縮產(chǎn)能分別為62,000噸鈾和6,150萬分離功左右，處於相對緊平衡的狀態(tài)。轉(zhuǎn)化和濃縮價(jià)格自2022年起已快速上漲，美國和俄羅斯去年5月和11月互相發(fā)起濃縮鈾貿(mào)易禁令後，價(jià)格更是加速上升。如果美國用西方分離功替代部分俄羅斯進(jìn)口分離功，筆者估算將導(dǎo)致尾料豐度上升0.065個(gè)百分點(diǎn)，從而增加約2,240噸天然鈾需求。

人工智能崛起 核電業(yè)規(guī)模趨增

筆者估計(jì)美國核電業(yè)主可能必須在2025年增加採購以補(bǔ)充庫存，同時(shí)增加後續(xù)年度的採購量以應(yīng)對因數(shù)據(jù)中心電力需求增加而導(dǎo)致的供應(yīng)缺口。據(jù)第三方數(shù)據(jù)，全球天然鈾長貿(mào)合同簽約量在2024年同比下降34%至40,800噸鈾，遠(yuǎn)低於全球需求量，筆者認(rèn)為主要是美國核電業(yè)主等待大選結(jié)果而暫緩採購所致。未來，這些核電業(yè)主一方面需要新簽長貿(mào)來補(bǔ)充消耗的庫存，另一方面還需應(yīng)對新增需求的挑戰(zhàn)。根據(jù)美國能源信息署的統(tǒng)計(jì)，此前核電業(yè)主預(yù)測核燃料需求會在2026年開始加速下降。但隨著人工智能帶來的數(shù)據(jù)中心用電量激增，核電站不僅不再關(guān)停，相反還在不斷延壽和重啟，導(dǎo)致燃料需求超出預(yù)期。新增的採購需求一旦集中在今年發(fā)生，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步抬高長貿(mào)價(jià)格。

隨著近年來能源價(jià)格高企、俄烏衝突使得能源安全重新成為重要議題，全球各國對核電的態(tài)度普遍變得更為積極。中國自2019年重啟核電審批以來，近三年更是連續(xù)保持每年審批10臺以上新機(jī)組，筆者預(yù)計(jì)在未來5-6年內(nèi)也將保持每年10-12臺的審批力度。日本於2024年首次重啟了兩臺沸水反應(yīng)堆機(jī)組，且預(yù)計(jì)2025年將繼續(xù)重啟5臺機(jī)組，包括東京電力的柏崎刈羽7號機(jī)，後者可能成為東京電力自福島事故以來重啟的首臺核電機(jī)組。亞洲之外，德國也在重新審核其核電戰(zhàn)略，考慮在條件允許的情況下重啟部分機(jī)組，但預(yù)計(jì)將面臨較多的挑戰(zhàn)。美國除了重啟三哩島核電站1號機(jī)組外，還有眾多小型模塊化機(jī)組在早期商業(yè)化推進(jìn)階段，這些新機(jī)組都將推動核燃料需求的上升。

美關(guān)稅將顯著影響天然鈾價(jià)格

天然鈾現(xiàn)貨價(jià)格上周自63美元/磅的價(jià)位企穩(wěn)反彈，至周末來到約65.5美元/磅附近。行業(yè)的下一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)是美國4月2日的關(guān)稅決定，特別是對加拿大和歐洲的關(guān)稅，將影響天然鈾貿(mào)易的格局。一旦關(guān)稅塵埃落定，核電業(yè)主和礦商將可以開始洽談下一輪的長貿(mào)協(xié)議，而4月8日-10日在加拿大蒙特利爾舉辦的世界核燃料循環(huán)大會恰好提供了合適的場合。屆時(shí)各方將能交流對供需的判斷，促進(jìn)長貿(mào)簽約落地。筆者認(rèn)為在這些因素合力下，天然鈾價(jià)格有望在未來三年突破2007年的高點(diǎn)，因此筆者預(yù)計(jì)2026年平均天然鈾現(xiàn)貨/長貿(mào)價(jià)格將分別上漲至120/110美元每磅。

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